La Base Monetaria y los Agregados Monetarios

La Base Monetaria y el Balance del Banco Central

La base monetaria (B) se define como la suma del efectivo en circulación (E) más los depósitos de las entidades de crédito en el banco central, tanto los de carácter obligatorio (reservas obligatorias, RL) como los voluntarios (reservas voluntarias, RV).

Fórmula de la Base Monetaria: B = E + RL + RV

La base monetaria (B) de cualquier banco central también puede expresarse como una suma de saldos netos, conocidas como contrapartidas:

B = E + R = SNSP + SNSB + SNSE + Ω (otras contrapartidas)

Factores Autónomos y Operaciones de Esterilización

• Factores autónomos de generación de liquidez: Son componentes de la base monetaria que provocan movimientos en la misma sin estar bajo el control directo del banco central. Un ejemplo son los depósitos del sector público en el banco central, que afectan al Saldo Neto del Sector Público (SNSP).
• Operaciones de esterilización: Consisten en la actuación sobre el Saldo Neto del Sector Bancario (SNSB) para neutralizar movimientos no deseados en la base monetaria, que normalmente se originan por factores autónomos.

Los Agregados Monetarios del Banco Central Europeo (BCE)

Los agregados monetarios son distintas definiciones que utilizan los bancos centrales para medir la cantidad de dinero que existe en la economía. Estos agregados solo incluyen activos financieros considerados suficientemente líquidos por el banco central.

¿Qué es un activo líquido?

Un activo se considera más líquido en función de los siguientes criterios:

• La facilidad con la que puede ser convertido en efectivo a corto plazo.
• La certidumbre de que puede ser vendido y convertido en efectivo sin experimentar pérdidas de valor.
• Los bajos costes de transacción (impuestos, penalizaciones, etc.) en los que se incurre al convertirlo en efectivo.

El activo financiero más líquido es el efectivo, seguido de los depósitos a la vista.

Sectores Clave en la Definición del Dinero

El sector emisor de dinero

Está compuesto por las Instituciones Financieras Monetarias (IFM) residentes en el área del euro:

• Los bancos centrales de la zona del euro.
• Las entidades de crédito residentes.
• Los Fondos del Mercado Monetario residentes.

El sector tenedor de dinero

Incluye a todos los agentes residentes en el área del euro, excepto las IFM y la Administración Central. Por ejemplo:

• Familias.
• Empresas no financieras.
• Instituciones financieras que no son IFM.
• Administraciones Territoriales.

Características del Dinero en la Zona Euro

El dinero, definido a través de los agregados monetarios en la zona del euro, debe cumplir con las siguientes características:

• Ser un pasivo monetario emitido por las IFM residentes (incluido el Eurosistema).
• Tener un alto grado de liquidez.
• Estar en poder de agentes económicos residentes que no sean ni IFM ni la Administración Central.

Estrategias de Política Monetaria

Seguimiento Directo de la Inflación (Inflation Targeting)

Esta estrategia, adoptada por bancos como el Banco de Inglaterra, el Banco de Japón o el Banco de Australia, se basa en los siguientes principios:

• El único objetivo final del Banco Central es la estabilidad de precios, cuantificado de forma precisa y anunciado públicamente.
• El objetivo se define en un horizonte de medio plazo (dos o tres años), lo que permite al Banco Central tolerar desviaciones temporales de la tasa de inflación.
• No se emplean objetivos intermedios, como el control de agregados monetarios (monetary targeting) o tipos de cambio fijos.
• Se utiliza un conjunto amplio de indicadores para valorar si el objetivo de inflación está en peligro.

Expansión Cuantitativa (Quantitative Easing – QE)

Cuando los tipos de interés oficiales están próximos a cero, los bancos centrales pueden recurrir a la expansión cuantitativa para estimular la demanda agregada. Este mecanismo consiste en que el banco central aumenta la base monetaria mediante la compra a gran escala de bonos (especialmente deuda pública), financiada con el crecimiento de las reservas bancarias.

Tanto bancos centrales con una estrategia de inflation targeting (como el Banco de Inglaterra) como la Reserva Federal de EE. UU. han implementado medidas de QE durante las crisis. En estos casos, la base monetaria sustituye al tipo de interés a corto plazo como variable operativa.

Objetivos de los Programas de Compra de Títulos

Con el QE, los bancos centrales persiguen varios objetivos para evitar una inflación demasiado baja y estimular la economía:

• Reducir los costes de financiación: Al comprar activos financieros, su precio sube y su rentabilidad cae. Esto abarata la financiación para el sector público y privado, mejorando la inversión, el PIB y el empleo.
• Aumentar la riqueza financiera: El aumento del precio de los activos incrementa la riqueza de sus tenedores, lo que impulsa el consumo y la inversión.
• Depreciar el tipo de cambio: La menor rentabilidad de los activos tiende a depreciar la divisa, lo que impulsa las exportaciones netas.
• Mejorar la oferta de crédito: La inyección de liquidez en los bancos puede mejorar su capacidad para conceder créditos.

La Estrategia de Política Monetaria del Banco Central Europeo (BCE)

La estrategia del BCE se articula en torno a varios pilares y objetivos clave.

1. Objetivo Final: Estabilidad de Precios

El objetivo principal es la estabilidad de precios, con una orientación a medio plazo y una meta cuantificada. La reforma de la estrategia, publicada en julio de 2021, introdujo las siguientes novedades:

• Objetivo simétrico del 2%: Se consideran igual de indeseables las desviaciones de la inflación tanto por encima como por debajo del 2%.
• Tolerancia temporal: Tras un período de inflación por debajo del 2%, el BCE puede tolerar que la inflación se sitúe moderadamente por encima de dicho objetivo.
• Medición de la inflación: Se mantiene el Índice Armonizado de Precios de Consumo (IAPC) como la medida adecuada, aunque se reconoce la conveniencia de incorporar los costes asociados a la vivienda en propiedad cuando sea técnicamente posible.

2. El Análisis Monetario («Segundo Pilar»)

Consiste en el análisis de los agregados monetarios, sus componentes y contrapartidas.

3. El Análisis Económico («Primer Pilar»)

Se basa en el análisis del resto de indicadores de inflación.

Instrumentos de Política Monetaria del Eurosistema

a) Coeficiente de Reservas Mínimas (rL)

La fórmula es rL = RL/D. En la zona del euro, este coeficiente es actualmente del 1%.

Aunque su finalidad básica es garantizar la liquidez de los depósitos, teóricamente podría usarse como instrumento de política monetaria:

• Un aumento del coeficiente podría disminuir la expansión del crédito y frenar el crecimiento del dinero.
• Una disminución del coeficiente podría favorecer la expansión del crédito y aumentar el crecimiento del dinero.

b) Operaciones de Mercado Abierto

Operaciones Principales de Financiación (OPF)

Son operaciones de inyección de liquidez en las que el Banco Central compra temporalmente activos de garantía a las entidades de crédito. Las entidades se comprometen a recomprar esos activos a un precio más alto en el futuro. La diferencia de precios determina el tipo de interés implícito.

• Frecuencia y vencimiento: Se realizan semanalmente con vencimiento a una semana.
• Tipo de subasta: Desde octubre de 2008, se realizan a tipo de interés fijo con adjudicación plena.

Operaciones de Financiación a Plazo más Largo (OFPML)

Similares a las OPF, pero con una frecuencia mensual y un vencimiento a tres meses. Actualmente, también se realizan a tipo de interés fijo y con adjudicación plena.

Operaciones Estructurales

Pueden ser de inyección o absorción de liquidez (compras/ventas temporales o simples, emisión de certificados de deuda). Ni su frecuencia ni su vencimiento están estandarizados.

c) Facilidades Permanentes

• Facilidad Marginal de Crédito: Permite a las entidades pedir liquidez al Eurosistema a un día. El tipo de interés de esta facilidad es siempre superior al del mercado interbancario a un día (EONIA).
• Facilidad de Depósito: Permite a las entidades depositar liquidez en el Eurosistema a un día. Su tipo de interés es siempre inferior al EONIA. Actualmente, este tipo de interés es negativo (-0,50%).

Medidas no Convencionales del Eurosistema desde la Crisis

Desde el inicio de la crisis financiera, el Eurosistema ha implementado varias medidas no convencionales:

• Aplicación de un tipo de interés negativo en la facilidad de depósito (-0,50% actualmente).
• Ampliación de la lista de activos de garantía y de entidades de contrapartida.
• Realización de subastas de OPF y OFPML a tipo de interés fijo con adjudicación plena.
• Ejecución de Operaciones de Financiación a Plazo Más Largo (OFPML) con vencimientos extendidos (por ejemplo, a 3 años).

Quantitative Easing en la Zona Euro

Ante la crisis del coronavirus, el BCE lanzó el Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP), un programa de compra de activos del sector público y privado por un total de 1.850 miles de millones de euros, vigente como mínimo hasta marzo de 2022.

Compras de Activos del Sector Público

El Eurosistema puede comprar deuda de gobiernos (centrales, regionales y locales), agencias reconocidas (como el ICO) y bancos multilaterales de desarrollo en el mercado secundario. Las compras se distribuyen con flexibilidad según la clave de capital de cada banco central nacional en el BCE, con un límite máximo del 33% de la deuda viva de cada Estado.

Compras de Activos del Sector Privado

El Eurosistema puede comprar, tanto en el mercado primario como en el secundario:

• Activos asociados al mercado hipotecario (cédulas hipotecarias, bonos de titulización).
• Bonos corporativos de empresas no financieras (desde junio de 2016), con un límite del 70% por emisor. El criterio de compra es la neutralidad de mercado (se compran más bonos de las empresas que más emiten).

Mecanismos de Transmisión de la Política Monetaria

El mecanismo de transmisión describe cómo las decisiones de política monetaria afectan a la economía en general y al nivel de precios. Se divide en varias etapas.

Primera Etapa: Impacto en los Mercados Financieros

Los cambios en los tipos de interés oficiales del banco central modifican la situación de los mercados financieros de la siguiente manera:

• Los tipos de interés oficiales influyen en los tipos del mercado monetario (a corto plazo).
• Los tipos a corto plazo afectan a los tipos de interés a largo plazo.
• Los tipos de mercado influyen en el precio de otros activos financieros.
• Los tipos a corto y largo plazo determinan los tipos que los bancos aplican a sus clientes.
• Los tipos a corto plazo afectan al tipo de cambio nominal.

Relación entre Tipos Oficiales y Tipos de Mercado

El primer eslabón del mecanismo es la estrecha relación entre los tipos oficiales y los del mercado interbancario a corto plazo. Cuando los tipos oficiales suben o bajan, los tipos interbancarios siguen una evolución muy similar.

• Euribor: Es el tipo de interés al que los bancos se prestan fondos entre sí en la zona del euro a distintos plazos (1 mes, 3 meses, etc.). Se calcula como un promedio a partir de un panel de bancos.
• Eonia: Era el tipo de interés para préstamos interbancarios con vencimiento a un día.

Teoría de las Expectativas y Tipos de Interés

Según esta teoría:

• Los tipos de interés a largo plazo dependen no solo de los tipos a corto actuales, sino también de las expectativas sobre los tipos a corto futuros.
• Comparar tipos a largo y corto plazo permite extraer información sobre las expectativas de inflación y crecimiento económico, anticipando así los movimientos del banco central.
• Los momentos en que los tipos a largo plazo son inferiores a los de corto plazo suelen ser indicadores de una futura recesión.
• La principal limitación de esta teoría es que no considera las primas de riesgo.

Impacto de una Subida de Tipos de Interés en los Activos

Una subida de tipos puede afectar negativamente a las cotizaciones de acciones y bonos:

• Acciones: Aumenta la tasa de descuento de los flujos futuros (dividendos) y puede reducir los beneficios empresariales por mayores costes financieros y menor demanda.
• Bonos: Aumenta la tasa de descuento aplicable y puede incrementar la prima de riesgo si los beneficios de la empresa emisora disminuyen.

Segunda Etapa: Transmisión a las Decisiones de Gasto

Los cambios en los mercados financieros se transmiten a las decisiones de consumo e inversión de los agentes, afectando a la demanda agregada a través de varios canales.

Efecto Sustitución

Un aumento de los tipos de interés hace que el ahorro resulte más atractivo, lo que puede reducir el consumo de los hogares y la inversión de las empresas.

Efecto Renta

Una subida de tipos aumenta la renta disponible de los acreedores netos, pero reduce la de los deudores netos. El impacto depende de si los activos y pasivos son a tipo fijo o variable. Antes de la crisis, la prevalencia de hipotecas a tipo variable en España hacía este canal muy potente.

Efecto Riqueza

Una subida de tipos puede reducir el valor de activos como acciones y bonos, disminuyendo la riqueza financiera de hogares y empresas. Esto, a su vez, puede reducir el consumo y la inversión, aunque los estudios sugieren que este efecto es reducido.

El Canal del Crédito Bancario

Una subida de los tipos de interés puede reducir el crecimiento de los depósitos a la vista, llevando a los bancos a disminuir su oferta de crédito. Esto afecta especialmente a pymes y hogares, que dependen más de la financiación bancaria.

Efectos del Tipo de Cambio

Una subida de tipos de interés tiende a apreciar el tipo de cambio. Esto encarece las exportaciones y abarata las importaciones, lo que reduce la demanda agregada.

Tercera Etapa: Transmisión a la Tasa de Inflación

Finalmente, los cambios en la demanda agregada se transmiten a los precios. Una política monetaria restrictiva (subida de tipos) tiende a reducir la demanda agregada a través de los canales mencionados, lo que alivia las presiones sobre los precios y ayuda a reconducir la inflación hacia el objetivo del banco central.

En resumen: ↑ Tipos de interés → ↓ Demanda Agregada → ↓ Inflación

Limitaciones de la Eficacia de la Política Monetaria

1. La Existencia de Retardos Temporales

Los efectos de un cambio en los tipos de interés sobre la demanda y la inflación pueden tardar meses en materializarse. Esto implica que las medidas pueden no tener un efecto inmediato e incluso llegar a ser procíclicas (desestabilizadoras) en lugar de contracíclicas.

2. Interferencia de Otras Políticas

Otras políticas, como la fiscal o las estructurales, también afectan a la demanda y la inflación. Por ejemplo, si el banco central sube los tipos para frenar la inflación, pero el gobierno aplica una política fiscal expansiva, el efecto deseado puede no conseguirse.

3. Asimetría de la Política Monetaria

La política monetaria suele ser más eficaz cuando es restrictiva (para frenar la economía) que cuando es expansiva (para estimularla). Es más fácil enfriar la demanda subiendo tipos que impulsarla bajándolos, especialmente cerca del límite inferior.

4. La Existencia de un Límite Inferior Efectivo (ELB)

Los tipos de interés nominales no pueden bajar mucho más allá de un límite ligeramente negativo (el Effective Lower Bound, ELB). Si los tipos de los depósitos fueran muy negativos, los agentes preferirían convertir su dinero en efectivo (con rentabilidad nominal cero), a pesar de los costes de almacenamiento.

¿Cómo superar la limitación del ELB?

Una posible solución sería la emisión de dinero digital por parte de los bancos centrales (CBDC) y la paulatina desaparición del efectivo. Con una CBDC, familias y empresas podrían tener depósitos directamente en el banco central. Si el efectivo desaparece, el ELB deja de ser una restricción, ya que no habría una alternativa con rentabilidad cero a la que huir, permitiendo al banco central fijar tipos de interés nominales más negativos si fuera necesario.

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