Importancia del Método de Valor Presente Ajustado (VPA)

Pregunta: Comente la importancia de separar el valor de la empresa sin deuda del valor de los beneficios fiscales de la deuda en el método de Valor Presente Ajustado (APV o VPA). ¿Cómo puede esta separación influir en la toma de decisiones financieras y en la evaluación de proyectos?

Respuesta: La separación del valor de la empresa sin deuda y el valor de los beneficios fiscales es un pilar fundamental del método de Valor Presente Ajustado (VPA). Su importancia radica en los siguientes puntos:

• En el método VPA, se distingue entre el valor del activo operacional sin deuda (Vu) y el beneficio tributario (BT), ya que ambos componentes tienen riesgos distintos y, por lo tanto, deben ser descontados con sus propias tasas de descuento.
• El valor de la empresa sin deuda (Vu) se descuenta con rho (ρ), que representa la tasa de retorno del activo sin deuda o el costo de capital de la empresa sin apalancamiento. Esta tasa refleja exclusivamente el riesgo operativo del negocio.
• Por otro lado, el beneficio tributario (BT) se descuenta con el costo de la deuda (rd), ya que su riesgo está directamente asociado al riesgo de la deuda misma. Si la deuda se transa a la par, entonces rd = kd = kb.
• Mezclar estos componentes y descontarlos con una tasa única sería un error conceptual. Si el beneficio tributario se descontara con rho (ρ), su valor quedaría subvalorado. Inversamente, si el valor de la empresa sin deuda (Vu) se descontara con rd, quedaría sobrevalorado, generando en ambos casos una valoración inconsistente.
• Esta separación permite evaluar correctamente si un proyecto es rentable por su operación (generación de flujos de caja) o por su financiamiento (beneficios fiscales de la deuda).
• Además, facilita la comparación de alternativas de inversión con diferentes estructuras de deuda, mejorando la toma de decisiones financieras, ya que el método VPA trabaja con los montos de deuda proyectados, a diferencia de otros métodos que asumen una relación Deuda/Patrimonio (D/P) constante.

Estrategias Detrás de las Fusiones y Adquisiciones (M&A)

Pregunta: Cuando evaluamos fusiones y adquisiciones, podemos ver que estas pueden responder a múltiples expectativas estratégicas de las compañías. Un caso peculiar en el mercado chileno ocurre con grupos como Quiñenco, Falabella y Cencosud, donde tienen participación en múltiples industrias. Ante este caso, su compañero de curso le comenta: “las empresas buscan fusionarse y adquirir otras porque el objetivo es tener el mayor porcentaje posible de participación de mercado, si se pudiera lograr tener poder monopólico”.

Respuesta: La afirmación de que el objetivo principal de las fusiones y adquisiciones es alcanzar un poder monopólico es incorrecta y simplista. Estas operaciones están estrictamente reguladas por organismos como la Fiscalía Nacional Económica (FNE) en Chile y otras legislaciones antimonopolio a nivel global para prevenir la concentración excesiva de mercado.

El propósito real de las fusiones y adquisiciones es fundamentalmente estratégico y busca generar valor a través de diversas vías:

• Integración horizontal o vertical: Para fortalecer la posición en la cadena de valor o en el mercado actual.
• Diversificación: Para ingresar a nuevas industrias y reducir el riesgo global de la compañía.
• Acceso a nuevos mercados: Para expandir la presencia geográfica de la empresa.

Con ello, las compañías persiguen objetivos como la obtención de sinergias (operativas o financieras), el aumento de la eficiencia, la aceleración del crecimiento y la consolidación de una posición competitiva más sólida, siempre dentro de los límites regulatorios. Adicionalmente, el método de valoración utilizado es una decisión estratégica clave en el proceso, ya que determina el precio al que se realizará la transacción.

Limitaciones del WACC ante una Estructura de Capital Variable

Pregunta: Juanito quiere evaluar una carretera que parte con una relación de deuda sobre activo del 90%. Todos los años, esta relación irá bajando a medida que se vaya amortizando la deuda de la compañía. En la última reunión, él comenta: «claramente mi decisión de valorar la empresa usando WACC ha sido la más eficiente, podemos ver el real valor de la compañía en el tiempo».

Respuesta: La decisión de Juanito es incorrecta. El método WACC (Costo de Capital Promedio Ponderado) no debe utilizarse cuando la estructura de capital cambia significativamente en el tiempo, ya que este método supone una estructura de capital fija (una relación Deuda/Patrimonio constante).

En el caso de la carretera, la relación Deuda/Activos (D/A) parte en un 90% y disminuye progresivamente. Esto provoca que el WACC también cambie cada año: al disminuir el endeudamiento, el beneficio fiscal se reduce y, por lo tanto, el WACC aumenta. Utilizar un WACC fijo y constante para todo el período de evaluación conduce a una valoración incorrecta del proyecto, ya que se descuentan los flujos de caja con una tasa que no refleja su riesgo real en cada momento.

• Si se usa un WACC inicial (bajo, por el alto endeudamiento) para todo el proyecto, se estaría sobrevalorando la carretera, al descontar los flujos de períodos futuros con menos deuda a una tasa demasiado baja.
• El método correcto para este escenario es el Valor Presente Ajustado (VPA), que separa el valor sin deuda del beneficio tributario y permite incorporar una estructura de deuda que varía cada año.

El Valor Patrimonial y la Ausencia de Deuda

Pregunta: Joaquín, accionista mayoritario de una empresa, comenta: “yo no soy partidario de la deuda, desde hace 10 años que la empresa no toma deuda, por lo que luego de evaluar el valor del patrimonio utilizando el modelo WACC, he obtenido sostenidamente un mayor valor patrimonial”. Dada esta aseveración, ¿qué podría comentar?

Respuesta: La conclusión de Joaquín es errónea. No endeudarse no necesariamente maximiza el valor patrimonial. El aumento del patrimonio que ha observado probablemente se deba a otros factores operativos, como una mayor rentabilidad, una mayor reinversión de utilidades o el crecimiento natural del negocio, y no a su política de cero deudas.

Un nivel moderado y óptimo de endeudamiento puede, de hecho, aumentar el valor de la empresa y, por consiguiente, el del patrimonio. Esto se debe a que la deuda genera un beneficio tributario (escudo fiscal), ya que los intereses son deducibles de impuestos. Este beneficio reduce el WACC, y un WACC más bajo resulta en un mayor valor de la empresa. Al evitar completamente la deuda, la empresa de Joaquín está renunciando a esta fuente de valor.

Efecto de la Política Monetaria y la Inflación en la Valoración de Empresas

Pregunta: En la última reunión de la Reserva Federal se comentó lo siguiente: “La inflación subyacente no está bajando como yo pensaba”, dijo el gobernador de la Fed, Christopher Waller. “La inflación simplemente no se mueve y eso va a requerir, probablemente, algún endurecimiento más para intentar que baje”. Según lo anterior, y aplicando los conocimientos adquiridos en el curso, ¿qué efecto visualiza en la valorización de empresas?

Respuesta: Un endurecimiento de la política monetaria para combatir la inflación, como el que sugiere el gobernador de la Fed, tiene un impacto directo y negativo en la valoración de las empresas a través del modelo CAPM y el WACC.

Mecanismo de Transmisión:

• Aumento de la tasa libre de riesgo (rf): Para controlar la inflación, los bancos centrales suben las tasas de interés de referencia, lo que eleva la tasa libre de riesgo (rf).
• Aumento del costo de capital (Ke y rd): Según el modelo CAPM, un `rf` más alto incrementa directamente el costo del patrimonio (Ke). De forma paralela, el costo de la deuda (rd) también aumenta en el mercado.
• Aumento del WACC: Al subir tanto `Ke` como `rd`, el WACC de la empresa se incrementa.
• Disminución del valor de la empresa: Un WACC más alto implica que los flujos de caja futuros se descuentan a una tasa mayor, lo que resulta en un menor valor presente de la empresa y, consecuentemente, una caída en el precio de sus acciones y bonos.

En resumen:

• Mayor inflación → Endurecimiento monetario → ↑ rf → ↑ Ke y ↑ rd → ↑ WACC → ↓ Valor de la empresa.
• Menor inflación → Relajación monetaria → ↓ rf → ↓ Ke y ↓ rd → ↓ WACC → ↑ Valor de la empresa.

¿Es el WACC Siempre el Método Recomendable?

Pregunta: Pedro, accionista mayoritario de una empresa, comenta: «siempre será recomendable evaluar una empresa con el método WACC, dado que de esta manera siempre obtendremos el valor de los activos, en los cuales yo año a año he obtenido un mayor valor, teniendo el mismo nivel de venta en el tiempo». Dada esta aseveración, ¿qué podría comentar?

Respuesta: La afirmación de Pedro es incorrecta. Valorar una empresa utilizando siempre el método WACC no es recomendable y puede llevar a conclusiones erróneas por varias razones:

• Estructura de capital variable: Como se ha mencionado, el WACC solo es apropiado si la relación de endeudamiento es constante. Si la deuda cambia, el WACC también lo hace, y usar una tasa fija generará una subvaloración (si la deuda aumenta y no se ajusta el WACC a la baja) o una sobrevaloración (si la deuda disminuye y no se ajusta el WACC al alza).
• Influencia de factores externos: El aumento en el valor de los activos que Pedro observa, a pesar de tener ventas constantes, no se debe a la elección del método WACC. Probablemente se deba a factores externos del mercado, como una disminución general en las tasas de interés. Si las tasas de interés bajan, el WACC de la empresa disminuye, y al descontar los mismos flujos de caja con una tasa menor, el valor presente de la empresa (y sus activos) aumenta, sin que haya habido una mejora operativa.

Casos Específicos de Valoración

Valoración con Deuda Perpetua

Pregunta: Cuando una empresa tiene deuda perpetua, ¿cuál debiese ser el mejor método de valorización? ¿Cuál es el menos preciso?

Respuesta:

• El mejor método es el VPA, ya que permite separar claramente el valor del activo sin deuda del valor presente del beneficio tributario de la deuda. Esta separación ofrece un resultado más claro y directo.
• El método menos preciso sería el WACC, pues mezcla todos los efectos en una sola tasa y asume que la empresa mantiene una relación Deuda/Patrimonio (D/P) constante, lo cual puede no ser cierto incluso con deuda perpetua si el valor de mercado de la empresa fluctúa.

Valoración en el Sector Inmobiliario

Pregunta: Valorar los activos por metodología WACC en el rubro inmobiliario, que en general comienza con un alto nivel de deuda para financiar la compra del terreno y la construcción y que luego, al generarse la recuperación con la venta de los inmuebles, disminuye la deuda, ¿se podría estar subestimando el real valor de mercado de los activos?

Respuesta: No es recomendable usar el método WACC en el sector inmobiliario debido a su estructura de capital altamente variable. En este caso, el error de valoración sería el contrario al que se plantea: se estaría sobrestimando el valor.

Si se utiliza un WACC fijo calculado al inicio del proyecto (cuando la deuda es alta y, por tanto, el WACC es bajo), se estaría aplicando esa tasa reducida a los flujos de caja de períodos posteriores, cuando la deuda ya ha disminuido y el WACC real es más alto. Esto llevaría a una sobrevaloración del proyecto.

Principios Clave en la Valoración Financiera

Método del Valor Presente Ajustado (VPA o APV)

• El VPA separa el valor del activo sin deuda (Vu) del beneficio tributario (BT).
• El Vu se descuenta con ρ (rho), la tasa del activo sin deuda, que refleja el riesgo operativo.
• El escudo tributario se descuenta con rd, que refleja el riesgo de la deuda.
• El VPA es el método ideal cuando la estructura de capital es variable en el tiempo.
• Mezclar Vu y BT con una tasa única genera una valoración inconsistente.

Método del Costo de Capital Promedio Ponderado (WACC)

• El WACC solo debe usarse cuando la relación Deuda/Patrimonio (D/P) es constante.
• Si la deuda cambia, el WACC también cambia, por lo que no se puede usar un WACC fijo.
• Usar un WACC incorrecto conduce a una sobrevaloración o subvaloración del activo.

Fusiones y Adquisiciones (M&A)

• No buscan crear monopolios, ya que esta práctica está regulada por entidades como la FNE.
• Sus objetivos son estratégicos: integración vertical/horizontal, diversificación, etc.
• Buscan generar sinergias, eficiencia, acceso a nuevos mercados y crecimiento.

Estructura de Capital y Deuda

• Una empresa que nunca usa deuda pierde el valor generado por el escudo tributario.
• Generalmente, una empresa sin deuda tiene un WACC más alto y, por tanto, un menor valor.
• Existe un nivel óptimo de deuda que maximiza el valor de la empresa (no es cero ni un endeudamiento excesivo).

Impacto de la Inflación en la Valoración

• En el modelo CAPM, un aumento de la inflación suele llevar a un aumento de la tasa libre de riesgo (rf).
• ↑ Inflación → ↑ rf → ↑ Ke → ↑ WACC → ↓ Valor de la empresa.
• ↓ Inflación → ↓ rf → ↓ Ke → ↓ WACC → ↑ Valor de la empresa.

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